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中国式金融危机?渐进性改革的结构性套利机会和定价体系的扭曲

北大总裁班 2018-11-05 新闻资讯 28

近期中美贸易摩擦引起关注,而高科技短板和金融不稳定更引起忧虑。经过40年的改革开放,中国实力已有很大增长,高科技行业取得明显进步,但是对金融稳定的忧虑确实越来越大。十九大把金融稳定列为三大攻坚任务之首是非常必要的。


2007年全球金融危机爆发后,金融稳定成为国际学术界提出的金融政策“三元悖论”中的一元。所谓“三元悖论”,就是说,金融稳定、独立的国内金融政策、金融体系的全球化,这三者是不相容的。


金融政策的“三元悖论”揭示了金融市场全球化对金融稳定的影响,以及对一国独立金融政策的影响。


2015年8月11日,中国人民银行启动了新一轮汇率改革,开始了从扩大汇率波幅到闯关汇率定价的改革。由于各种原因,包括美国退出QE,以及中国实体经济持续低迷,人民币汇率经历了2015年下半年和2016年的波动,主要是贬值趋势,中国面临较为严峻的跨境资本流出形势。2018年4月以来,由于国际上多种因素叠加,包括中美贸易纠纷、美国大幅减税、美联储加息、美股持续向上、资金回流美国等等,人民币再度较大幅度贬值,A股股价持续低迷,加剧了中国金融不稳定,导致宏观政策一定程度的变化,使得中国的金融稳定问题已成为核心问题。


最近几年局部较大的金融波动时有发生,2013年的“钱荒”,2015年的“股灾”,2016的债务“旋涡”,2018年的P2P“爆雷”,以及大量较好的民营企业陷入债务困境。需要回答的基本问题应该是: 40年改革在很多方面取得了重大进展,为什么金融方面的进展举步艰难?什么是中国金融改革发展的主要矛盾和根本问题?什么是中国金融不稳定的根源?为什么中国监管部门推动的金融创新和金融监管到头来都加剧了中国金融体系的不稳定?本文试图给出一些回答。


中国金融改革开放的主要矛盾是金融问题的全局性和中国渐进性改革模式局部性的矛盾。


渐进性改革是中国经济改革开放的主要方式:从设立深圳等经济特区开始,逐步扩展到沿海城市,再到全国各地;从农业改革出发,再到工业改革等等,渐进性改革取得了巨大成功。


这个方式对金融发展却是不相适应的。所有金融的问题都是全局的问题,这是由于资金的低成本快速流动导致的。渐进性改革是局部推进的,每一步之间不是非常吻合。在渐进性改革的过程中,各种价格双轨制,各种产业资金补贴,各种扶持政策和税收政策都是局部性的,和金融的全局性形成了尖锐的矛盾。


改革的局部性会导致各种套利机会,进而扭曲金融资产的定价体系,从而导致金融体系的不稳定。如果这个主要矛盾的论断成立,那么当我们必须对金融体系做重大改革时,例如近期实施的资管新规、金融去杠杆、打破刚性兑付等,可能需要一个静默期,在静默期内暂停其他重大渐进性改革措施的出台和执行,从而让金融定价体系能够在一定程度上理顺,然后实施一些重大金融领域的改革。


中国金融体系的主要特征是定价体系紊乱和渐进性改革结构性套利机会并存。

 

现代金融研究的主要对象是金融定价体系,简单说,金融资产的收益和其风险相关,要满足高风险高收益。在实践中我们看到的是定价体系的缺失。例如,从2006年开始的信托产品长期保持低风险和高回报,而股票市场的投资却是高风险和低回报;如果把房地产看成是类金融资产,多年来中国的房地产价格基本上是单边快速增长,有着极低的风险和极高的回报。按照一般的金融资产定价原则,融入资金的风险定价取决于其使用或投资标的风险定价,但是不少金融机构的资管计划、兼并收购计划利用和进一步扭曲了定价体系。我们同时看到的是各种渐进性改革带来的结构性套利机会。我们把这种套利机会称为结构性套利机会,因为这种套利不是每个人都能参与的,只有少数有办法的人才能参与。中国股权分置的设立和解决是一个典型的例子。定价体系的扭曲和套利机会的关系是由金融学基本原理决定的,这两者要么同时存在要么同时不存在。


中国的金融体系在本质上是一个不稳定的体系。


一个稳定的金融体系主要就是有一个定价体系,这个定价体系充当锚定的作用。为了讲清楚这个问题,我们首先讨论成熟市场,主要是美国金融体系的金融监管与创新的逻辑,这个逻辑是基于定价体系的存在和市场的有效性。


在相当长的一段时间内,美国金融体系的监管者认为定价体系的存在和市场的有效性保证了金融体系的内在稳定性,从而有理由相信:金融资产价格基本正确,价格背离价值的时间不会很长,不存在金融创新过度的问题,市场有自我修复能力,不必过度监管市场,信息披露本身是金融监管的根本。因此,鼓励金融创新,强调市场化,不必监管过度成为一种基本认识。当然这种认识也一直受到质疑,尤其是在2007年金融危机发生之后。


渐进性改革带来的结构性套利机会导致金融资产定价缺失,而所谓的市场有效性更无从谈起,这些都严重影响了中国金融系统的稳定发展。中国的金融监管和创新的逻辑与成熟市场有根本的不同,因为中国是在一个不稳定的金融体系下开展金融监管和推动金融创新,因此中国的金融创新和监管具有以下特征:金融资产价格基本不正确,价格背离价值的时间会很长,金融创新过度是常态,市场基本没有自我修复能力,通常意义上的“过度监管”是常态。


中国金融稳定就是在一个不稳定的体系上做稳定性控制。


任何金融体系都是脆弱的,一个不稳定的金融体系就更加脆弱了。在一个不稳定的体系上做稳定性控制必须非常谨慎,只能不断微调,不能搞运动式的创新或运动式的监管。


我们要敬畏中国金融体系不稳定性的本质,敬畏在一个不稳定体系上做稳定性控制的复杂性和危险性。我们现在看到的很多金融乱象是这个不稳定体系的必然产物,以及我们不适当的稳定性控制所加剧的结果。


在过去20多年里,我们经历了很多次这样的循环:推动某些金融创新,大量问题出现,然后加强监管。通过这些循环,我们的金融体系不断地完善和壮大,金融产品在不断地增多,但是问题也积累得越来越多。而且每经历一次这样的循环,所付出的成本也是相当高的。例如近几年大力推进的业务:互联网金融业务、基金子公司业务、银行资管、保险资管、信托业务、通道业务、融资融券、股指期货、量化交易等等,目前都受到了不同程度的强势监管。


中国渐进性改革的结构性套利机会和定价体系的极度扭曲是一对孪生兄弟,导致金融创新偏向跨界和跨境的套利,导致投资者风险自负的原则失效,导致政府过度干预(监管),导致定价体系进一步扭曲。


在这个循环中,金融创新和金融监管都有可能进一步加剧金融的不稳定性。多次重复这种循环就有可能导致中国爆发金融危机。


刚性兑付的作用及其问题。


1930年经济危机后,美国最成功的一项举措就是在1934年建立了银行存款保险制度。这是对银行存款的刚性兑付。一般认为,投资者应该对风险敏感,风险自负是金融的一个基本原则。研究表明,存款利率对于银行的风险是不敏感的,也就是说,存款者对银行的风险是不敏感的。


刚性兑付是防止银行挤兑的有效工具。国际经验表明,在风险定价机制缺失的情况下,刚性兑付是正确的选择。


中国曾经在各个金融资产类别基本上采用了刚性兑付或者拟刚性兑付,从而有效地防范了金融危机。但是刚性兑付必然会进一步扭曲定价体系。用存款保险制度去防止银行挤兑是可行的,而用刚性兑付整个金融体系是不可行的。


刚性兑付和定价体系缺失这两件事的紧密相连造成了我们目前的困境。暂时在某个金融资产大类打破刚性兑付,可能会加强另一个大类资产的刚性兑付。可以想象,打破了债券的刚性兑付,使得大批质量还不错的民营企业倒闭,导致实体经济受损,可能会进一步增强房地产的拟刚性兑付,因为整个经济不能下滑太多。

 

打破刚性兑付要处理好和理顺定价体系的关系。


人们一般会认为,过高的杠杆和金融危机相关,但是必须分清形式上的还是真正意义上的杠杆。讨论一个跨国公司的子公司的杠杆意义不大。母公司给子公司一笔运营经费,可以被称为股权也可以被称为债券,带有一定的任意性。例如,高盛给了一个中国人一笔钱,他拿这笔钱设立了高华公司,然后高华和高盛合资了一个高盛高华证券公司。我们该如何讨论高盛高华的资本结构和股权结构呢?


同样地,如果国有企业和国有银行的出资人都是财政部,讨论国有企业的杠杆还有意义吗?当然实际情况会复杂些,这些年对企业和银行进行了股份制改革,但是如何衡量企业真正意义上的杠杆的问题依然存在。


同样的逻辑可以用到地方政府的债务上。中国是一个政府、银行、企业、个人关系很紧密的国家,要统计出真正意义上的杠杆是不容易的,但是按照通常形式上估算的杠杆比真正意义上的杠杆也许要高。


从道理上讲,杠杆高低本身并不是最重要的,重要的是杠杆对实体经济的影响。去杠杆的目标还是为了有效地促进实体经济的发展,为了企业保持融资渠道,为了企业不会放弃好的项目和机会。有效的去杠杆会让各方都获利,其来源是好的项目和机会没有被放弃。


中国企业的杠杆偏高,部分是由于股权融资渠道不畅通,部分是由于没有必要区分股权和债券在形式上的差别所至。为了避免形式上的限制,在杠杆比较高的情况下能够不放弃好的项目和机会,中国企业创造了信托公司以及拟信托的融资模式,一方面抓住了发展机遇,另一方面推高了杠杆。至于资金投向的偏离,和杠杆本身无关,这还是由于中国金融定价体系严重扭曲的问题。这个问题解决不了,中国这种形式上的去杠杆会影响实体经济的发展,加剧定价体系扭曲,加剧金融不稳定。■




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